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Buscando el nuevo estándar del dinero

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1944-71: Bretton Woods y el patrón de oro

Los formuladores de políticas económicas globales buscaron abordar las caóticas devaluaciones competitivas y la inflación galopante que precedieron a la Segunda Guerra Mundial con un nuevo orden financiero establecido durante una conferencia internacional en 1944 en el centro turístico de Bretton Woods en New Hampshire. Pero ese acuerdo, que ligaba el valor del dólar al oro, causó un número creciente de problemas a medida que el mundo capitalista se expandía durante las décadas siguientes.

Agosto de 1971 supuso un cambio decisivo en los esfuerzos por contener la volatilidad cuando el presidente Richard Nixon decidió poner fin al vínculo del dólar con el oro. Una vez que terminó el patrón oro, también lo hizo el sistema de tipos de cambio fijos en el que las diferentes monedas estaban vinculadas al dólar y, por lo tanto, también al oro. Los esfuerzos para mantener un tipo de cambio fijo al dólar, que alguna vez implicó la creación de reservas de oro, ahora tendían a enfrentar a los mercados con los bancos centrales, y estos últimos intentaban demostrar su buena fe elevando las tasas de interés, hasta que las tasas se volvieron insostenibles y la moneda se estrelló. La llegada de las monedas flotantes añadió un nuevo y valioso mecanismo de ajuste al orden financiero mundial, pero creó su propia volatilidad.

Podemos ver la serie de regímenes informales que han seguido a Bretton Woods al observar el precio del índice S&P 500 en términos de oro, en otras palabras, la relación entre el S&P y el precio del oro.

1971-81: El estándar petrolero

El sistema financiero mundial cambió de manera efectiva al uso del petróleo como un ancla para el dólar una vez que Nixon abandonó la vinculación al oro, dado el papel central que desempeñaba el petróleo en el crecimiento económico mundial. Arabia Saudita y los otros grandes petrostatos acordaron realizar todas sus transacciones en dólares, manteniendo el papel central de la moneda en el orden económico global.

Estados Unidos, liberado de la “cruz del oro”, se embarcó en políticas fiscales expansivas, creando inflación y haciendo subir el precio del oro. Los productores de petróleo respondieron recortando el suministro y aumentando los precios del petróleo en dólares para asegurarse de que recibirían la misma cantidad en términos de oro que recibían en el pasado. En última instancia, el sistema financiero permaneció atado al valor de un producto básico: la diferencia crucial era que el petróleo, a diferencia del oro, era vital para el costo de la vida cotidiana. El aumento del precio del petróleo elevó los precios al consumidor a lo largo de la década de 1970, lo que finalmente creó uno de los mercados bajistas más salvajes que jamás se haya visto. Juzgados en términos reales o en oro, los precios de las acciones colapsaron, al igual que el precio de los bonos. Esta fue una volatilidad en una escala que no se había visto desde antes de la Segunda Guerra Mundial.

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1981-98: El estándar Volcker

La disrupción impulsada por el petróleo y la inflación generalizada de los precios llegó a su fin cuando la Reserva Federal, bajo el presidente Paul Volcker, convenció a los inversores de que estaba comprometida a frenar la inflación, incluso a costa de una recesión grave. Una vez que se hubiera ganado esta estabilidad, el dinero fiduciario podría comenzar a recuperar la credibilidad que había disfrutado mientras estaba respaldado por oro. En 1985, el dólar se había vuelto tan fuerte que un grupo de ministros de finanzas y banqueros centrales se reunieron en el Hotel Plaza de Nueva York para acordar una acción concertada para debilitarlo.

Una vez que los inversores confiaron en que la inflación estaba bajo control, las tasas de interés disminuyeron constantemente. Después de alcanzar un máximo de más del 15% al ​​principio del mandato de Volcker en la Fed, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años, el índice de referencia financiero más importante para las transacciones en todo el mundo, ha caído casi continuamente desde entonces. Los operadores de bonos que trabajan hoy en día no recuerdan la época en que los rendimientos de los bonos aumentaron con regularidad. La caída de los costos de endeudamiento estimuló la economía y amortiguó el mercado de valores.

Los “espíritus animales” significaban que el mercado aún era capaz de sobrepasarse, como sucedió antes de la dramática caída del Lunes Negro en octubre de 1987, cuando los mercados bursátiles cayeron más del 20% en un día al comienzo del mandato de Alan Greenspan como presidente de la Fed.

En 1994, cuando la Fed de Greenspan tomó al mercado por sorpresa al subir las tasas de interés para evitar riesgos inflacionarios, la medida fortaleció al dólar y provocó una fuerte caída en los precios de los bonos (a veces denominada la “gran masacre de los bonos”). También ejerció una presión intolerable sobre los países emergentes que habían estado tratando de contener sus propios problemas de inflación vinculando sus monedas al dólar. Primero, México, en diciembre de 1994, luego las economías emergentes de Tigre de Asia, en 1997, sucumbieron a una ola de devaluación y crisis de incumplimiento.

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1998-2008: El Put de Greenspan

A medida que las crisis de los mercados emergentes repercutían en el sistema, la “Pax Volckeriana” se derrumbó, junto con el gran mercado alcista de acciones a más de una década de liderazgo de Greenspan. La implosión de 1998 de Long-Term Capital Management, un fondo de cobertura que se había endeudado en gran medida con los grandes bancos de Wall Street para realizar apuestas que se agriaron rápidamente después de que Rusia incumpliera su deuda, fue un momento crítico. Los mercados crediticios se congelaron casi por completo.

En lugar de dejar que los bancos quiebren, la Fed coordinó un rescate dirigido por los bancos para LTCM (sobre la crítica pública a Volcker) y recortó las tasas de interés tres veces. Eso rescató el mercado de valores, que comenzó a derretirse en la burbuja de las puntocom impulsada por el aumento de las acciones de Internet.

Así comenzó una era caracterizada por lo que se conoció como el “put de Greenspan”: la confianza total en que la Fed siempre flexibilizaría la política monetaria para amortiguar la caída de los precios de los activos. Preocupado por la “exuberancia irracional” en los mercados, el put de Greenspan comenzó a subir las tasas en 1999 y principios de 2000. La burbuja de las puntocom estalló y en 2001 la Fed comenzó a flexibilizar agresivamente nuevamente. Los rendimientos de los bonos continuaron su caída constante. El período pronto se conoció como la Gran Moderación: el crédito se volvió cada vez más barato y la volatilidad de los mercados de valores se redujo a mínimos históricos.

Aún así, el aumento del precio del oro dejó en claro que los mercados no confiaban en la Reserva Federal de Greenspan para proteger el valor del dólar de la misma manera que habían confiado en la Reserva Federal Volcker. Confiaron en la Fed para proteger los precios de las acciones pero no para controlar la inflación. Finalmente, esta confianza en que las tasas de interés seguirían cayendo llevó a la toma de riesgos que terminó con la crisis financiera mundial de 2008. A medida que el dinero se volvió demasiado barato, los estándares crediticios se debilitaron. Cuando los inversores se dieron cuenta tardíamente de que muchos de los préstamos nunca serían reembolsados, el sistema financiero estuvo a punto de colapsar.

2011-presente: el estándar QE

El desastre de 2008 creó una volatilidad casi sin precedentes. Aunque las autoridades estadounidenses inicialmente intentaron restaurar la disciplina permitiendo que la firma de valores Lehman Brothers fracasara, rápidamente descubrieron que el sistema financiero estaba demasiado interconectado para sobrevivir. Las secuelas del fracaso de Lehman fueron tan desastrosas que los políticos y los comerciantes reconocieron que no se podía permitir que fracasara ninguna otra institución grande, creando un nuevo nivel de “riesgo moral” en el sistema. Y así el puesto de Greenspan se amplió bajo su sucesor, Ben Bernanke. La Fed compró bonos bajo el llamado programa de flexibilización cuantitativa, o QE, para mantener bajas las tasas de interés. El precio del oro se disparó a medida que los inversores se convencieron de que la inflación seguiría a su paso.

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Alrededor de 2011, después de años de desesperada impresión de dinero, los inversores aún no veían señales de que la inflación estuviera regresando. Con eso surgió la idea de que las tasas de interés permanecerían estancadas cerca de cero para siempre. Con la creencia en “bajar por más tiempo” firmemente instalada, el precio de las acciones de oro subió una vez más, alcanzando su punto máximo aproximadamente un año antes de la pandemia de Covid-19 y los bloqueos crearon recesiones globales y alteraron todos los pronósticos.

Los bancos centrales han respondido convenciendo a los mercados de que siguen determinados a comprar tantos bonos como sea necesario para mantener los rendimientos en niveles mínimos. En contraste con la determinación de Volcker de mantener la inflación bajo control y la negativa de Greenspan a permitir que caigan los precios de los activos, ahora tenemos la insistencia de los bancos centrales en mantener bajos los costos de endeudamiento. Esto efectivamente obliga a los inversionistas a prestar al gobierno a tasas bajas, una política conocida en la jerga del mercado como “represión financiera”. Por el momento, está funcionando. La volatilidad del mercado de valores sigue siendo elevada, pero desde la primavera de 2020, la volatilidad del mercado de bonos ha caído a mínimos sin precedentes.

El estándar QE, o la negativa a permitir que aumenten los rendimientos de los bonos, ha reemplazado al patrón oro de Bretton Woods como el ancla del sistema financiero. Esto puede continuar mientras la inflación no regrese a la economía. En el momento en que sucede, todos deberíamos prepararnos para un regreso a la volatilidad. Y la búsqueda continuará para otro reemplazo.

Authers es editor senior de cobertura de mercados en Bloomberg News en Nueva York. Esta columna no refleja necesariamente la opinión de Bloomberg LP y sus propietarios.

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