La crisis en el mercado de pensiones de beneficios definidos de Gran Bretaña la semana pasada fue como una repetición de la crisis bancaria de 2008, solo que con diferentes siglas. Fue causado por una explosión de LDI, o estrategias de inversión basadas en pasivos, un vasto rincón de £ 1,5 billones de los mercados financieros del que la mayoría de la gente nunca había oído hablar. Media docena de lecciones de 2008 no se han aprendido.
1. No existe tal cosa como libre de riesgos. Aparte de la taquigrafía de tres letras, los LDI tienen a primera vista poco en común con los CDO, u obligaciones de deuda garantizada, los instrumentos financieros que extendieron el contagio de las hipotecas subprime en mora hace una década y media. Los fondos de pensiones estaban en riesgo, no los bancos. Y el desencadenante fue un colapso de los precios de los bonos del gobierno, no de los préstamos hipotecarios. Sin embargo, existen paralelismos claros: lo más obvio es que los gilts con calificación AA que sustentan las estrategias de LDI fueron tratados como libres de riesgo, al igual que los CDO con calificación AAA que se convirtieron en basura casi sin valor. Incluso si acepta que el riesgo crediticio de los gilts es bastante mínimo, el riesgo de mercado en estos valores normalmente ultralíquidos se ha subestimado habitualmente.
2. Las tasas de interés ultra bajas tienen efectos secundarios oscuros. Años de tasas de interés bajas en el período previo a 2008 alentaron una “búsqueda de rendimiento” impulsada por la deuda que llevó a los inversores a activos de alto riesgo. Las tasas aún más bajas que siguieron a 2008 tuvieron un efecto profundo en los fondos de pensiones de DB. Los gilts y bonos de estos fondos no estaban rindiendo lo suficiente para igualar los pasivos de los esquemas. LDI, basado en préstamos (o “repos”) contra la garantía de gilts de bajo rendimiento, se convirtió en una forma cada vez más popular para que los esquemas compensen el déficit. Pero lo que comenzó como una cobertura en algunos casos se convirtió en una apuesta apalancada, una forma irresistible de “exprimir” rendimientos que de otro modo serían bajos.
3. La liquidez y el capital están entrelazados. En 2007-8, los bancos y sus reguladores inicialmente argumentaron que el sistema estaba afectado por una crisis de liquidez impulsada por un temible agotamiento de los mercados de financiación, en lugar de debilidades más profundas. Se hizo un argumento similar sobre el tumulto de los fondos de pensiones la semana pasada. Supuestamente, los esquemas simplemente estaban experimentando una escasez temporal de garantías para cubrir su actividad de repos de gilt, y eso causó pánico. El argumento era que la financiación subyacente de los planes de pensiones, gracias a esos mayores rendimientos de los gilt, en realidad parecía más saludable desde un punto de vista actuarial. Sin embargo, en la práctica, una fuerte devaluación de los gilts que podría no durar es una base endeble para financiar los pagos de pensiones. Afortunadamente, la rápida intervención de compra de gilt del Banco de Inglaterra parece haber resuelto el problema por ahora.
4. El gobierno amateur es peligroso. Una de las lecciones de las quiebras bancarias en 2007-2008 fue que la experiencia es importante: que un jefe minorista dirigiera un banco (como fue el caso de la fallida Northern Rock) probablemente no fue una buena idea; muchas juntas bancarias carecían de las habilidades y el conocimiento para ser supervisores efectivos. Se han realizado críticas similares durante años sobre el carácter amateur de algunos administradores de fondos de pensiones, pero se ha hecho poco para profesionalizar un sistema que rige las perspectivas de jubilación de millones.
5. Falta regulación. Cada vez que una crisis se apodera de parte del sistema financiero, es tentador chillar: “¿Dónde estaba el regulador?” En el caso de los alborotos de LDI, el Regulador de Pensiones del Reino Unido puede afirmar haber estado atento a los riesgos. El mes pasado, su principal consultor de inversiones escribió que algunos fideicomisarios de planes de pensiones estaban “insuficientemente preparados” para las demandas de garantías que el aumento de las tasas de interés significaría para sus carteras de LDI. Pero el tono, en un blog, recordaba la forma en que el BoE, cuando se avecinaba la crisis de 2007-8, señalaría que estaba al tanto de los desarrollos y había advertido sobre los riesgos en discursos y documentos. El BoE hizo poco en la práctica, en parte porque carecía de poderes. Después de 2008, se introdujeron reglas sobre el capital y la liquidez de los bancos, y los reguladores iniciaron pruebas anuales de estrés de la industria. Al Regulador de Pensiones también le vendría bien poderes más estrictos.
6. Los formuladores de políticas podrían empeorar las cosas. Los gobiernos y los bancos centrales allanaron el camino para la crisis de 2008, con dinero gratis y regulación laxa. Sin embargo, los legisladores una vez más están impulsando agendas desreguladoras. En los EE. UU., la semana pasada, los senadores republicanos presentaron un nuevo proyecto de ley que argumenta que los criptoactivos, así como el capital privado, deberían permitirse en los planes de pensiones privados. En el Reino Unido, el gobierno quiere facilitar que los fondos de pensiones y las aseguradoras de vida inviertan en activos de mayor riesgo, anteponiendo un imperativo político a las preocupaciones sobre la falta de liquidez y el riesgo de los activos. Cuando adopta tales políticas, se está buscando problemas, nuevamente.