La venganza de la vieja economía

El escritor es director global de investigación de productos básicos en Goldman Sachs.

Es tentador culpar a la escasez actual de la “vieja economía”, desde la energía hasta otros materiales básicos, e incluso la agricultura, a una serie de interrupciones temporales impulsadas en gran parte por la pandemia de Covid-19.

Pero aparte de algunos problemas laborales, estos cuellos de botella tienen poco que ver con Covid. En cambio, las raíces de la crisis actual de las materias primas se remontan a las secuelas de la crisis financiera y la década siguiente de rendimientos decrecientes y subinversión crónica en la vieja economía.

A medida que la infraestructura envejecía y la inversión decaía, también lo hacía la capacidad de la vieja economía para suministrar y entregar los productos básicos que sustentan muchos productos terminados. Después de años de negligencia, el aumento actual de los precios del gas, la escasez de suministro de cobre y las luchas de China con la generación de energía son “la venganza de la vieja economía”.

En el estancamiento económico que siguió a 2008, los responsables de la formulación de políticas centraron los esfuerzos de recuperación a través de los programas de flexibilización cuantitativa del banco central para respaldar los mercados. Los hogares de ingresos más bajos enfrentaron un crecimiento lento de los salarios reales, inseguridad económica, límites crediticios más estrictos y activos cada vez más inasequibles. Los hogares de mayores ingresos, por su parte, se beneficiaron de la inflación de activos financieros provocada por la QE.

Esta disparidad en los resultados golpeó duramente a la vieja economía. En la vieja economía, la apreciación de los precios se produce cuando el volumen de demanda supera el volumen de oferta. Los hogares de mayores ingresos pueden controlar los dólares, pero los hogares de menores ingresos controlan el volumen de demanda de productos básicos dado su mayor número y propensión a consumir bienes físicos en lugar de servicios.

A medida que disminuyó el volumen de la demanda de materias primas, también lo hicieron los rendimientos de los sectores de la vieja economía. Los rendimientos más bajos llevaron a un menor gasto de capital de la vieja economía de ciclo largo, que tradicionalmente requiere un horizonte de demanda suficiente de cinco a diez años, a favor de una “nueva economía” de ciclo corto en la inversión en áreas como la tecnología.

Para 2013, esta debilidad se apoderó de China. A medida que el motor manufacturero mundial se desaceleró y las materias primas comenzaron su caída histórica, la fuga de capitales de la vieja economía se intensificó.

De hecho, la vieja economía estaba sobreconstruida, cargada de deudas y contaminada en exceso. Si bien la vieja economía solo representa alrededor del 35 por ciento del producto interno bruto mundial, generó al menos 2 veces las pérdidas corporativas, tuvo alrededor del 90 por ciento de la deuda no financiera y creó el 80 por ciento de las emisiones. No es de extrañar por qué los inversores prefirieron las Big Tech al petróleo y el cobre.

Después del colapso del precio del petróleo en 2015, los mercados estaban hartos de la destrucción de la riqueza, lo que casi detuvo los flujos de acuerdos en la vieja economía. China dejó de estimular agresivamente las empresas deficitarias, como las minas de carbón. Y a medida que el cambio climático se convirtió en una prioridad, los inversores le dieron mayor importancia a las cuestiones ambientales, sociales y de gobernanza, lo que restringió aún más el capital.

La consiguiente disminución de la inversión impidió el crecimiento de la capacidad en los productos básicos. Este ha sido particularmente el caso de los hidrocarburos, donde la desinversión por parte de los inversores por razones ESG agravó un problema de subinversión ya creciente.

La gravedad de estas limitaciones de la oferta se ha subrayado a medida que los países han entrado en modo de recuperación de la pandemia, exponiendo cuán estirada se ha vuelto la vieja economía.

La pandemia también tuvo un efecto adicional, colocando las necesidades sociales más en el centro de las agendas de los legisladores. Este crecimiento inclusivo solo ha acentuado la demanda de productos básicos físicos.

Los choques en una parte del sistema ahora están creando un efecto dominó en otras partes. La reducción de la producción de carbón en China afectó la capacidad de fundición de aluminio, creando escasez de aluminio. La menor disponibilidad de gas obligó a sustituir el gas por petróleo, lo que generó escasez de petróleo. El impacto continuo de choques más pequeños y frecuentes en un sistema extendido genera el fenómeno emergente en el que los choques transitorios conducen a una inflación de precios físicos persistente, cuyo comienzo estamos viendo hoy.

Aquí es donde dejará su huella la venganza de la vieja economía. Los períodos de presión sobre los precios de las materias primas se repetirán a medida que la demanda de base amplia se encuentre con una infraestructura inadecuada.

Si se quieren cumplir los objetivos de los formuladores de políticas de prosperidad de base amplia y una construcción masiva de infraestructura verde, los precios de las materias primas deberán sobrepasarse significativamente al alza para proporcionar un incentivo para la inversión. Esto es necesario para compensar los crecientes riesgos que implican los proyectos de inversión de capital de ciclo largo y las complejidades inherentes que rodean la transición a la energía verde. Como dijimos hace un año, un nuevo superciclo de productos básicos se avecina.