TEl creciente riesgo de un retorno de la inflación en los Estados Unidos y Europa está comenzando a galvanizar los debates entre los economistas. Una fuente clave de temores inflacionarios es la expectativa de que, una vez que las vacunas superen la pandemia de Covid-19, la demanda reprimida explotará en una orgía de consumo.
Además, los programas gubernamentales de rescate sin precedentes de hoy en día tendrán poderosos efectos multiplicadores inflacionarios.
Pero el debate internacional ha estado extrañamente centrado en Estados Unidos. Pocas personas han considerado los peligros inflacionarios particulares que acechan en la eurozona, donde la base monetaria ha aumentado en los últimos años a un nivel mucho más alto que en los Estados Unidos, en relación con la producción económica anual.
En enero de 2021, este ratio, conocido como coeficiente de tenencia de efectivo en la economía, era del 43% en la eurozona, casi el doble del 24% registrado en EE. UU. Por el contrario, cuando comenzó la crisis financiera mundial en 2008, las cifras eran casi idénticas: 12% y 11%, respectivamente.
Desde entonces, la base monetaria en la eurozona ha aumentado a aproximadamente 3,5 veces el nivel que alguna vez fue suficiente para fines transaccionales; en los Estados Unidos, se elevó al doble de su nivel anterior.
En consecuencia, de la base monetaria total del banco central de 5 billones de euros (4,3 billones de libras esterlinas) registrada por el Banco Central Europeo (BCE) en enero, cerca de las tres cuartas partes (72%), o 3,6 billones de euros, es un mero saldo de dinero que realmente no se necesita para las transacciones.
Por el momento, este exceso de dinero no puede causar inflación, porque las tasas de interés a corto y largo plazo son cercanas a cero y la economía se encuentra actualmente en una trampa de liquidez. De hecho, este dinero extra lo acumulan principalmente los bancos, en lugar de circular en la economía en general.
Ésta es la situación arquetípica que los keynesianos han señalado durante años como prueba de la ineficacia del estímulo monetario. Está correctamente descrito por la metáfora común que compara la política monetaria con una cuerda: se puede tirar, pero no empujar, y solo si se sujeta con fuerza.
Desde este punto de vista, el exceso monetario parece inofensivo. Pero no lo es, porque si la demanda agregada aumenta después de la pandemia y es impulsada por enormes paquetes de gasto fiscal, entonces se debería tirar de la cuerda para subir las tasas de interés y frenar las compras de maquinaria y material de construcción por parte de los inversores.
Pero no es probable que esta respuesta tenga éxito en la eurozona, porque el sistema del euro tendría que deshacer las numerosas compras de activos que están detrás de la expansión de la base monetaria.
Desde el inicio de la crisis financiera de 2008 hasta enero de este año, las compras netas de activos del BCE y los bancos centrales nacionales que forman el sistema de la eurozona han ascendido a 3,8 billones de euros. De esta cantidad, la mayor parte, valorada en más de 3 billones de euros, comprende valores emitidos por organismos estatales y cuasi gubernamentales.
La resistencia política a cualquier reversión de estas compras de activos es ahora tan grande que se puede suponer que no se producirá en el futuro previsible.
De hecho, cualquier venta de este tipo destruiría el valor de mercado de estos activos, lo que obligaría a los bancos, que todavía tienen muchos activos similares en sus libros, a registrar enormes pérdidas por depreciación.
Si comenzara esta recuperación, las burbujas creadas por la política de tasa de interés cero del BCE (que representa una gran parte del capital social de los bancos en la actualidad) estallarían, desencadenando una ola de quiebras.
Además, los países miembros mediterráneos de la Unión Europea, cuya deuda ha alcanzado niveles exorbitantes, tendrían enormes dificultades para asumir nuevas deudas y renovar sus pasivos existentes. Desde este punto de vista, el sistema de la eurozona estaría expuesto a la falta de un freno real a la inflación cuando importa.
Algunos economistas contrarrestan el miedo a la inflación señalando que el dinero del banco central es menos importante que el dinero que crean los bancos comerciales.
De hecho, los monetaristas han señalado con razón que la correlación empírica entre inflación y oferta monetaria se aplica solo a los agregados monetarios más altos M1 a M3, que incluyen, además del efectivo físico, el dinero en libros y otras clases de activos líquidos.
Debido a que las trayectorias temporales de estos agregados monetarios se han incrementado a un ritmo moderado desde el inicio de la crisis financiera en 2008 (quizás con la excepción de los meses más recientes), uno podría inclinarse a creer que no existe riesgo de inflación.
Pero eso sería prematuro. Para poder producir y prestar el dinero contable que crean, los bancos necesitan dinero base.
El potencial nuevo dinero en libros es un cierto múltiplo del exceso de dinero base que depende de los requisitos de reserva mínima y la proporción de salidas de efectivo.
Las enormes cantidades de dinero base que los bancos tienen ahora en sus cuentas del banco central ni siquiera están cubiertas por los agregados monetarios M1 a M3. En este sentido, estos agregados oscurecen el riesgo real de inflación, que ya es más que evidente desde la propia base monetaria.
Si la economía se recupera y el estímulo fiscal acelera la demanda reprimida, una gran cantidad de crédito bancario podría surgir repentinamente del dinero del banco central. El crecimiento de los precios comenzará a acelerarse y el BCE tendrá muchas dificultades para frenarlo sin tener un freno de inflación en funcionamiento.
Hans-Werner Sinn es profesor de economía en la Universidad de Munich. Fue presidente del Instituto Ifo de Investigación Económica y es miembro del consejo asesor del Ministerio de Economía alemán.
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