Cuando el director de la Oficina de Gestión de la Deuda del Reino Unido menciona “una gran cantidad de dinero”, la gente presta atención. Así lo hicieron debidamente los reporteros en marzo, cuando Robert Stheeman, normalmente tímido ante la publicidad, usó esas palabras para describir los inminentes requisitos de endeudamiento de Gran Bretaña.
Dijo que la DMO emitiría gilts por valor de £ 241 mil millones en el próximo año financiero, una suma solo superada por el valor de casi medio billón de libras emitido en el punto álgido de la pandemia. Pero, hoy, las condiciones financieras más estrictas, las tasas de interés más altas y la recesión que se avecina hacen que la tarea sea más complicada.
Podría haber sido aún más difícil, dadas las condiciones de los préstamos a fines del año pasado. Un desafortunado plan de gastos del gobierno de Liz Truss fue mal recibido por el mercado y suscitó comparaciones con las políticas de la endeudada Italia. Los diferenciales de los gilts, el rendimiento superior que tenían para ofrecer a los inversores, en comparación con los bonos de referencia en Alemania, se dispararon y una gran crisis financiera en los fondos de pensiones se evitó por poco. Ahora, sin embargo, con un nuevo primer ministro y canciller del Reino Unido adoptando un enfoque más conservador, la llamada “prima idiota” de la deuda británica ha disminuido.
“[Prime minister Rishi] Sunak y [chancellor Jeremy] Hunt está manejando un barco mucho más estable, uno que es mucho más favorable para los mercados gilt con un endurecimiento significativo durante el período de pronóstico”, dice Paul Dales, economista británico de Capital Economics. La inflación y la trayectoria esperada de las tasas de interés se han convertido nuevamente en las principales fuerzas que impulsan los costos de endeudamiento, señala.
Dales también cree que el Banco de Inglaterra está al tanto de los problemas causados por las estrategias de inversión impulsadas por pasivos utilizadas por los fondos de pensión. Estos están diseñados para proteger los planes de pensión de beneficios definidos o “salario final” de Gran Bretaña de la caída de las tasas de interés, mediante la cobertura contra ellos utilizando derivados. Sin embargo, cuando el plan Truss hizo subir los rendimientos de los gilt, estas coberturas resultaron contraproducentes y provocaron llamadas de margen en los fondos sobreexpuestos. Los fondos de pensiones se vieron obligados a deshacerse de los gilts para cumplir con las llamadas, creando un ciclo de retroalimentación y más ventas forzadas.
Los diferenciales de los gilts a 30 años aumentaron más de 100 puntos básicos en una semana, hasta los niveles más altos en cuatro décadas. El Banco de Inglaterra se vio obligado a intervenir y restablecer el orden en el mercado.
Otros son menos optimistas. “No lo creo [LDI] está completamente resuelto”, dice Aaron Rock, quien está a cargo de los gilts en el administrador de fondos Abrdn. Él cree que la crisis de LDI ha hecho la vida más difícil para quienes administran las finanzas del Reino Unido y emiten nuevos gilts a través de subastas. “Los inversores están preocupados por el riesgo de duración [the sensitivity of longer-dated gilts to interest rate movements]”, señala Roca. “Como resultado, estamos viendo colas más grandes en las subastas y más primas de nuevas emisiones”.
Sin embargo, a largo plazo, esos problemas se desvanecerán. A pesar de los contratiempos de 2022, las tasas de interés más altas son abrumadoramente positivas para los fondos de pensiones, ya que reducen el tamaño de los pasivos futuros. Esto ha llevado a muchos esquemas DB a un superávit agregado y muchas empresas ahora están transfiriendo sus fondos de pensiones al sector de seguros. Con más fondos cerrando y en liquidación, esto debería significar una menor demanda de gilts a más largo plazo. Eso debería facilitar que la DMO venda deuda menos riesgosa a corto plazo.
“El vencimiento medio de la deuda del Reino Unido es de casi 15 años porque teníamos una demanda muy alta de gilts largos, un mercado de muy largo plazo en comparación con Alemania y otros lugares”, dice Jim Leaviss, director de renta fija pública de M&G. “La demanda ya está comenzando a acortarse. Alrededor del 30 por ciento de la próxima emisión de gilts estará en la categoría de menos de siete años, más que en años anteriores. También habrá menos gilts vinculados a índices, que han sido caros debido a los pagos de intereses vinculados al creciente índice de precios minoristas”.
30%
Porcentaje de próxima emisión de gilt con una duración de menos de siete años
“El endeudamiento del gobierno será un gran tema este año”, predice Leaviss. “Se acerca el techo de la deuda de EE. UU., lo que alejará el enfoque del sector corporativo”.
En el Reino Unido, el gobierno espera poder manejar el asunto. Se espera que el endeudamiento neto (excluyendo el refinanciamiento) caiga de £153 mil millones en el año fiscal 2022/23 a £90 mil millones en el período 2024/25. La deuda neta del sector público debería alcanzar un máximo del 103 % del producto interno bruto en el período 2023/24.
Los diferenciales dorados también se mantienen contenidos. Aunque están elevados en las duraciones más largas de 30 y 20 años, en comparación con el período anterior al LDI, el diferencial de los gilts a 10 años ahora indica que la situación no ha cambiado.
Los temores de una crisis crediticia ya han puesto en duda cualquier nueva subida del Banco de Inglaterra. Los mercados de futuros están valorando los primeros cortes ya en el último trimestre de este año.
“Se trata de los datos”, concluye Rock. “Si la inflación comienza a disminuir y el empleo se debilita, entonces el corto plazo comenzaría a disminuir. Más tensiones en el sector bancario lo precipitarían”.
2023-04-17 06:00:04
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