El panorama macroeconómico continúa dominando la agenda ejecutiva. El año pasado, cuando la demanda se sobrepasó y las cadenas de suministro fallaron, muchas empresas descubrieron un poder de fijación de precios que nunca antes habían experimentado.
Pero la batalla de la Fed contra la inflación resultante ha aumentado el riesgo de recesión. Hoy, los temores macroeconómicos están girando desde la inflación hacia otra recesión. Si bien la idea de que una recesión apagaría el fuego de la inflación es persuasiva, no está garantizada.
Como escribimos aquí en marzo, los responsables de la política monetaria representan el mayor riesgo de una recesión en EE. UU. Al luchar contra la inflación, corren el riesgo de reducir el crecimiento. Suba las tasas demasiado rápido, o demasiado lejos, y provocará una recesión. Lograr un “aterrizaje suave” es difícil.
Desde marzo, este delicado equilibrio se ha vuelto más precario. La economía, aunque robusta, se está desacelerando, mientras que la inflación probablemente esté llegando a su punto máximo. Frente a tales presiones de relajación, la trayectoria de la tasa de la Reserva Federal según el precio de los mercados se ha vuelto más agresiva. A mediados de marzo, la expectativa era que la Fed elevaría las tasas de interés a cerca del 2% para febrero de 2023; ahora la expectativa es cercana al 3%. Incluso si la Fed cambiara de planes, estas expectativas han hecho subir las tasas a largo plazo. Como resultado, los mercados bursátiles, especialmente el sector tecnológico, han experimentado fuertes caídas, lo que ejerce una mayor presión sobre la economía.
¿Ya se cometió el error de política y se avecina una recesión? Aunque seguimos viendo esto como un escenario poco probable en 2022, las probabilidades de un aterrizaje suave en 2023 son cada vez mayores. Para entender por qué, debemos observar la trayectoria de la inflación, así como el impacto de las tasas más altas en la economía.
Es probable que la inflación alcance su punto máximo
La inflación de Covid ha sido una confluencia inusual de demanda extremadamente alta, impulsada por un enorme estímulo, y cuellos de botella simultáneos en la oferta en los mercados de productos, materias primas y trabajo. Fue más persistente de lo que se esperaba porque seguían llegando nuevos shocks. Inicialmente, fue una inflación inofensiva de “rebote” de los precios bajos al comienzo de la pandemia. Luego vinieron los cuellos de botella en el suministro; luego el aumento de energía del año pasado; una enorme lucha por el trabajo; la inesperada guerra en Ucrania; y el bloqueo económico en China esta primavera. La inflación seguirá siendo difícil de predecir: aquellos que advirtieron contra la inflación desde el principio no lo hicieron porque anticiparon esta secuencia de shocks.
Si bien no ha terminado, es probable que el período de máximo estrés haya quedado atrás. La demanda se está enfriando. Los inventarios se han estado reconstruyendo saludablemente. Los trabajadores están regresando a la fuerza laboral. Esto permitirá que las cifras de inflación se moderen durante el resto del año.
Otra señal de moderación de la inflación es la disminución del poder de fijación de precios de las empresas. Las ganancias de las empresas crecieron con fuerza en 2021, una prueba microeconómica de la inflación, ya que las empresas claramente pudieron trasladar las presiones de los precios a los consumidores. Pero eso es cada vez menos probable que persista. Considere que las empresas generalmente enfrentan una disyuntiva entre aumentar los precios y perder participación de mercado. Cuando la economía reabrió, esa compensación se suspendió debido a la alta demanda y la baja oferta. Pero a medida que la demanda se desacelera y los inventarios se reconstruyen, es probable que disminuya el poder de fijación de precios. Los grandes minoristas, como Walmart y Target, exhibieron recientemente esa dinámica cuando mostraron márgenes cada vez más reducidos.
Dicho esto, no es lo mismo moderar la inflación que vencerla. Siendo realistas, la inflación, si bien disminuye, se mantendrá por encima de la tasa objetivo del 2 % durante todo el próximo año y plausiblemente más allá, y persisten los riesgos al alza. Podría haber choques nuevos e inesperados.
La política monetaria se está poniendo dura
Aunque la mayoría de las subidas de tipos de la Fed se producirán este año, sus efectos rezagados desplazarán los riesgos de recesión más hacia 2023. En la trayectoria actual, la tasa de referencia alcanzará un nivel “ajustado” de alrededor del 3 %, y los vientos en contra de la economía persistirán .
Pero esto puede no ser el final del endurecimiento monetario. Para que la política monetaria declare la victoria, el crecimiento de los precios debe volver a sus niveles previos a la pandemia (y objetivo de política) de alrededor del 2%. A medida que los factores impulsores de la inflación se alejan de las presiones idiosincrásicas, como las cadenas de suministro de automóviles, hacia áreas más complicadas, como los servicios en general, es posible que las tasas deban aumentar aún más.
El viento en contra de la economía ya se está sintiendo. La expectativa de una política más estricta ha hecho subir las tasas de interés a más largo plazo, lo que ha golpeado los mercados de valores —y, a su vez, la riqueza y la confianza de los hogares— y ha frenado el crecimiento del gasto. Las tasas hipotecarias marcadamente más altas están afectando el mercado de la vivienda.
Todo este viento en contra es promulgado por los formuladores de políticas sin precisión quirúrgica. De hecho, los banqueros centrales vuelan virtualmente a ciegas, solo ven la economía a través de un espejo retrovisor borroso, ya que la mayoría de los datos macro están rezagados. No está claro cuánto endurecerán sus decisiones las condiciones financieras o cuánto afectará eso a la economía, y todo esto podría cambiar abruptamente. Por lo tanto, si bien las subidas de tipos son una necesidad dado el elevado crecimiento de los precios, es prácticamente imposible saber cuántas y cuándo.
¿Qué tan suave o duro podría ser el aterrizaje?
Dado que la probabilidad de recesión se reduce al equilibrio entre la moderación de la inflación y la desaceleración de la economía, también debemos preguntarnos cuánto estrés puede absorber la economía.
Si se evita una recesión en 2023, será porque los consumidores y las empresas estadounidenses aún gozan de una salud sólida. Los balances de los hogares son sólidos y el mercado laboral está en auge. De manera alentadora, vemos cierto enfriamiento de las presiones inflacionarias (como la caída de los precios de los bienes duraderos y la moderación del crecimiento de los salarios) sin debilidad macroeconómica. Y aunque los márgenes de las empresas disminuirán a partir de aquí, están descendiendo desde niveles extremadamente fuertes.
Sin embargo, es fácil señalar las vulnerabilidades de la economía. El deterioro de la confianza empresarial puede afectar rápidamente a la inversión, lo que le resta impulso a la economía. Y a pesar de la solidez del mercado laboral y de los sólidos balances de los hogares, la confianza del consumidor ha estado deprimida durante un tiempo, probablemente impulsada por los precios de la energía. Agregue a eso el hecho de que los mercados financieros tambaleantes reducen la riqueza de los hogares, un problema que se agravaría si el mercado de la vivienda cambiara, y el ciclo parece vulnerable.
Dicho esto, si llega una recesión en 2023, hay buenas razones para esperar que sea leve porque los impulsores de los tipos de recesión más dañinos son menos probables hoy. Los bancos están bien capitalizados, son rentables y es poco probable que generen un exceso estructural en una recesión. Esto deja la perspectiva de que la demanda pueda regresar rápidamente y que los mercados laborales permanezcan ajustados, lo que mantendría una recesión moderada.
Los temores de una verdadera “estanflación” son prematuros
Uno de los beneficios de una recesión sería la perspectiva de apagar el fuego de la inflación. Pero, ¿qué sucede si una recesión no logra restablecer el crecimiento de los precios a su letargo previo a la pandemia? Una recesión en 2023 o 2024 podría coexistir fácilmente con una inflación superior a la meta (2 %), incluso si los niveles actuales son poco plausibles. Tal inflación podría haber sostenido impulsores, como los salarios y la vivienda, a diferencia de las restricciones idiosincrásicas que hemos visto hasta ahora.
Aunque es un riesgo plausible, tal resultado aún no sería la verdadera “estanflación” de la década de 1970. Aunque popular en los titulares de hoy, la estanflación es más que la coexistencia de un crecimiento demasiado lento y una inflación demasiado alta. Esa era fue una economía estructuralmente rota, en la que el crecimiento de los precios nunca se calmó porque la confianza (expectativas) en la estabilidad de precios estaba profundamente dañada. Esto generó altas tasas de interés a largo plazo, obstaculizó la política monetaria y fiscal y mantuvo tasas de desempleo elevadas, una constelación de resultados que es mucho peor que las perspectivas de inflación elevada y crecimiento lento.
Tal escenario de pesadilla no se puede descartar hoy, pero no debería ser el caso base. Lo que se interpone entre una recesión con una inflación por encima del objetivo y una “estanflación” es la Reserva Federal. Si el banco central tiene la determinación de mantener la política monetaria estricta a pesar de la recesión, hay muchas posibilidades de que el sistema pueda forjar la inflación. Eso requiere una fuerza e independencia significativas, ya que los políticos, los inversionistas y el público presionarían por recortes de tasas. Sin embargo, ante la posibilidad de una ruptura estructural, seguimos pensando que la Fed se mantendría firme.
Lo que deben hacer los ejecutivos
Al digerir los riesgos, los ejecutivos deben centrarse en cuatro prioridades:
Primero, piense en la fijación de precios estratégicamente. Aunque la inflación está configurada para moderar, lo hará lentamente. El riesgo se mantendrá al alza, incluso en una recesión. Si bien el poder de pasar los aumentos de precios se moderará en relación con la recuperación de Covid, la dispersión y la volatilidad persistentes de los precios garantizarán oportunidades selectivas para algunas jugadas en algunos mercados.
En segundo lugar, evitar un marco binario de recesión y evitar modelos mentales que anclen el riesgo en experiencias recientes. No todas las recesiones son cicatrices estructurales profundas como la de 2008, y no todas tienen un impacto tan severo como la recesión de Covid. Comprender los impulsores y la naturaleza de la futura recesión preparará a las empresas para una mejor navegación. No descarte la idea de que la próxima recesión podría ser leve y breve.
En tercer lugar, no olvide que cada dislocación y estrés también es una oportunidad para obtener un rendimiento superior. Aquellos con un libro de jugadas centrado en la resiliencia y la asunción de riesgos controlados tienen la posibilidad de obtener un rendimiento superior relativo, o incluso absoluto, si pueden crear y aprovechar oportunidades estratégicas en tiempos malos.
En cuarto lugar, si bien los múltiplos de las acciones tecnológicas han caído drásticamente, no confunda una restricción de financiamiento y una corrección del mercado con una disminución en la importancia estratégica de la tecnología. La aplicación de la tecnología digital seguirá impulsando la disrupción competitiva y el crecimiento en todos los sectores.
En resumen, si bien podemos ser claros sobre los impulsores y los riesgos, la incertidumbre y el cambio requerirán que las empresas actualicen periódicamente su visión de la economía, se preparen para múltiples escenarios plausibles y eviten asumir los peores resultados.
[Editor’s Note 6/10/22: This piece was updated following the release of the May Consumer Price Index.]